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来源 | 野马财经
作者 | 孙梦圆
截至9月30日，绿谷医药净资产仅为1036万元。
押注停产的“神药”，让复星医药吃了一张“黄牌”。
12月15日，复星医药（600196.SH；2196.HK）控股子公司拟出资约14.12亿元控股收购绿谷（上海）医药科技有限公司（简称“绿谷医药”），本次收购完成后，绿谷医药将成为复星医药控股子公司，这也意味着，争议多年的阿尔茨海默病药物“甘露特钠胶囊”（俗称“九期一”或“971”）易主。
一天后，上交所就下达了监管工作函，事由明确指向了这起收购，复星医药有关负责人回应《经济观察报》称，这是“正常的交易所工作问询”，公司暂无更多回应。
中国城市专家智库委员会常务副秘书长、浙大城市学院副教授林先平认为，从市场原则看，高溢价收购存在争议的资产确实与当前强调的现金流和理性定价趋势有所偏离。但这笔交易也揭示了资本市场的一种现实逻辑：当企业面临管线缺口或战略转型时，对稀缺潜力的资产仍可能支付溢价，尤其是当标的具备一定的市场独特性或政策红利预期。这不一定违背市场原则，而是不同阶段企业基于自身需求的风险决策。它提醒市场，估值回调的大背景下，局部领域的“可能性溢价”依然存在，但最终需要临床和商业结果来验证。
截至12月19日收盘，复星医药A股报收于27.27元/股，涨幅2.21%，总市值728.23亿元。
图源：罐头图库
高调接盘的复星医药
据公告，复星医药产业拟出资共计14.12亿元控股投资绿谷医药，具体方式为：一方面出资1.43亿元受让转让方合计持有的标的公司2015万元注册资本，另一方面出资12.69亿元认缴标的公司约2.01亿元新增注册资本。不考虑其他可能影响标的公司股权结构变动之因素，本次收购完成后，复星医药将通过复星医药产业及共同设立的SPV合计持有绿谷医药53%的股权，绿谷医药将纳入集团合并报表子公司范围；若后续转让完成，复星医药将通过复星医药产业持有标的公司51%的股权，绿谷医药仍为集团合并报表范围子公司。
复星医药表示，上述收购旨在聚焦未被满足的临床需求，进一步丰富复星医药中枢神经系统治疗领域的创新产品管线矩阵、完善市场布局中博策略，打造诊疗一体、多技术路径协同的解决方案。
公告指出，中国阿尔茨海默病及其他认知障碍疾病的就诊率、诊断率和治疗率偏低，市场存在较大的增长空间。根据全球医药健康产业专业信息和战略咨询服务提供商艾昆纬（IQVIA）的数据，2024年，全球用于治疗阿尔茨海默病的主要药品的销售额约为20.94亿美元（约合147.78亿元人民币），而在中国境内的销售额仅为12.44亿元人民币。
另据《经济观察报》，复星医药董事长陈玉卿在12月15日的电话会议中表示，“这次投资主要还是以增资为主，通过增资款来完成临床相关工作，并将根据进度实时给予资金补充。国内III期临床试验的整体费用预计将达6.85亿元。如果有合适的时机、合适的适应症，复星医药还将继续增资，开展国际多中心临床试验。”
复星医药成立于1994年，总部位于上海，是一家创新驱动的全球化医药健康产业集团，主营业务覆盖制药、医疗器械和医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖医药商业领域。具体来看，制药板块营收占比最大，主要销售产品包括抗肿瘤及免疫调节产品、抗感染产品、代谢及消化系统产品、心血管系统产品、中枢神经系统产品、原料药和中间体产品等，2024年营业收入达410.67亿元。
今年前三季度，复星医药延续了去年增利不增收的局面：营业收入293.93亿元，同比下降4.91%；归母净利润25.23亿元，同比增长25.5%；创新药收入超67亿元，同比增长18.09%；经营活动现金流净额33.82亿元。
复星医药表示，第三季度营业收入同比减少，主要受药品集中带量采购续标及部分地方药品集中带量采购开展的影响，但同期创新药品收入稳健增长。前三季度扣非净利润同比下降，主要影响因素包括，营业收入同比减少，于2024年第四季度由合营企业转为全资子公司的复星凯瑞尚处于投入期，对其持股比例的增加导致归属于上市公司股东亏损相应增加。
在2025年半年报中，复星医药董事长陈玉卿也表示，2025年下半年，复星医药将继续贯彻4IN战略，提升创新研发能力和研发效率，针对存在较大未满足需求的核心治疗领域产品积极布局，聚焦高价值管线的内部开发和外部引进，大力发展战略性产品，拓展全球市场机遇，优化资产配置，内部运营进一步提质增效，以优化财务结构，夯实公司长期稳健发展的基础。
图源：罐头图库
此次出手收购绿谷医药，或许正是复星医药在上述战略指引下的战略部署。
林先平分析称，这次收购反映了大型药企在创新药领域的战略选择。一方面，中国药企正面临从仿制向创新转型的压力，收购有潜力的资产可以快速补充管线，即使存在不确定性，也可能被视为抢占未来赛道的必要尝试。另一方面，这也可能显示部分企业在核心产品增长乏力时，愿意通过高风险交易寻求突破。市场信号是复杂的：既可能是创新药行业通过资本整合推动价值重估的开端，也可能是在竞争压力下的阶段性博弈，关键在于收购后的研发和商业化能力能否真正释放资产价值。
跌入谷底的明星药企
绿谷医药的母公司上海绿谷医药有限公司成立于1996年，主要从事中药天然药物和创新型糖类药物研发生产，其核心产品971于2019年附条件上市，获批适应症为“用于轻度至中度阿尔茨海默病，改善患者认知功能”，2021年纳入医保目录。
因原注册批件到期，2024年11月起，971未开展商业化生产。今年5月，971陆续传出断供的消息。彼时，绿谷方面曾在官网发布公告回应称“我们深知用药中断会对病情产生重大影响，对此我们深表遗憾。我们正与有关部门紧密沟通，全力以赴处理相关供货问题中博策略，以尽早满足患者迫切的治疗需求。”但该公告随后被删除。
2025年6月8日，绿谷医药被爆出将关闭971相关的办公区、生产区。此后便鲜有消息传出。
不过，由于核心产品已经停产超过1年，绿谷医药业绩堪忧。
2024年，绿谷医药实现营业收入5.72亿元，净利润7077万元。今年前三季度，绿谷医药营业收入为1.02亿元，净利润为-6761万元。此外，绿谷医药还存在高负债的情况。截至9月30日，绿谷医药净资产仅为1036万元，负债总额高达7.95亿元。
很显然，绿谷医药评估值要明显高于公司净资产。
复星医药对此表示，本次估值基于“标的公司有足够资金、人员和配套设施能力继续研发推进在研项目的开发、生产及商业化，且未来研发进程不会发生重大变化”的估值假设，考虑到本次认购新增注册资本款项将由标的公司主要用于相关临床研究及日常运营，因此经相关各方协商，本次认购新增注册资本适用的投前估值较估值结果有一定折价。
图源：罐头图库
资深企业战略和技术创新管理咨询专家、科方得智库研究负责人张新原分析称，在当前市场环境下，这笔交易确实与普遍强调的理性定价和现金流原则存在一定偏离。但它也说明，对于某些具有特殊临床意义或市场潜力的“稀缺故事”，资本市场仍可能给予较高的估值容忍度。这种“可能性溢价”的背后，既有对重大疾病领域突破性疗法的期待，也可能包含战略卡位、品牌效应等非财务考量。不过，长期来看，资产的价值最终仍需通过科学验证和市场表现来兑现，高溢价收购的成功与否将取决于后续的研发进展和商业化成果。
争议漩涡中的“971”
阿尔茨海默病是一种中枢神经系统退行性疾病，在医药领域，阿尔茨海默病堪称药物研发黑洞，全球药企投入超6000亿美元，临床药物失败率达99.6%，根本困境是发病机制未明，研发靶点选择难。
目前，全球仅5款用于临床治疗的药物，均基于症状改善神经递质，无法长期延缓疾病进展。过去20多年，各大药企基于主流机制假说投入数千亿美元研发新药，320余个进入临床研究的药物失败，不过目前仍有300多个临床试验在继续。
971的研发也历时22年，新药上市申请于2018年10月提交，2019年11月获批在中国上市，是国家药品审评审批制度改革后，通过优先审评审批通道获批的第一个神经精神类中国原创药物。
2020年，971国际多中心III期临床研究正式启动，原计划招募超2000名患者参与，拟定于2025年完成，随后推进其在欧美地区的上市进程。截至2022年4月，这项研究已在11个国家及地区的162家研究中心有序开展，期间共筛选了1308例潜在受试者，最终有439例患者随机入组参与试验。
但令人意外的是，2022年5月，绿谷医药对外宣布提前终止这项试验。原因主要是全球新冠疫情持续反复，使得受试者脱落率显著升高，不仅影响了研究数据的完整性和质量，还导致研究成本大幅攀升。与此同时，国际融资环境发生改变，资金未能如预期及时到位，而疫情对国内药品销售渠道造成的冲击，进一步影响了公司的现金流状况，使得持续的临床研究投入难以为继。
绿谷医药特别强调，此次提前终止试验的决定与研究药物的安全性毫无关联。此外，公司还表示将坚定不移地推进971在中国国内的上市后研究，并且待未来各方面条件成熟时，会重新启动国际临床研究。
但伴随着国际多中心Ⅲ期临床研究宣告提前终止，也让外界的争议重回971本身。
根据官网介绍，971是一种海洋来源的寡糖药物，可通过抑制β淀粉样蛋白聚集、调节肠道菌群失衡、降低神经炎症等多靶特性，发挥其抗阿尔茨海默病作用。其获批所依据的国内Ⅲ期临床试验数据显示，在36周内能持续改善轻度至中度阿尔茨海默病患者的认知功能。然而，其全新的“脑肠轴”作用机制——即通过重塑肠道菌群平衡来间接干预脑内炎症、进而改善认知，却成了主要的科学争议根源。
2022年5月，学者饶毅在“饶议科学”公众号上多次发文质疑971的作用原理。他质疑的要点包括：绿谷医药未正式公告而通过媒体宣布提前终止国际III期临床试验；指出971已通过销售获取可观收入，资金不足以成为终止试验的理由；并重新审视了药物从最初声称的分子入脑到后来转向肠道菌群作用机制的转变过程，甚至追问绿谷“在躲什么”。
饶毅在质疑中也指出了阿尔茨海默病药物研发的整体困境，即主流学说（如Aβ假说）本身也未获公认，并以同期美国Biogen公司的Aduhelm在审批和上市后遭遇的强烈质疑与商业困境为例，说明了该领域药物面临的普遍严格审视。据行业报告，截至2022年，全球进入III期及以上的疾病修饰类阿尔茨海默病药物仅16款，其中只有靶向Aβ的Aducanumab和971获得了监管批准，但两者都因不同原因（前者因疗效与副作用，后者因机制未完全阐明）备受质疑。
对于争议，研发相关方曾多次回应。该药发明人、中国科学院上海药物研究所学术所长耿美玉也曾公开表示，对“971”作用机制的研究“只是冰山一角”，未来将继续深入并拓展新适应症。
在市场持续的关注与争议声中，2021年12月3日，971正式被纳入国家医保目录。绿谷医药官网显示，该药单价从每盒895元大幅降至296元。按每月4盒的常规用量计算，患者每月用药费用从原本需自费3580元降至1184元，日均费用约40元（未单独计算个人医保承担部分），切实减轻了患者经济负担。
颇具意味的是，因未能完成获批时要求的上市后确证性临床研究，药品注册证书到期后未获再注册，971于2024年11月停产，却一度在社交平台掀起了“炒药风波”，部分第三方药房甚至挂出5000元/盒的天价。971的未来，如今系于复星医药一身。你认为，在科学争议、监管高要求和庞大市场需求的三重考验下，971这次“重启”的机会有多大？评论区留言吧！
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责任编辑：杨红卜 中博策略
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